商品外围，美联储、中东地缘、国内地产政策都出了消息，但消息似乎不是非常强烈。美国7月PCE 数据叠加沃什鹰派讲话，9月加息概率再度回升至近60%，12月前加息概率已超90%，但市场依旧怀疑沃什的表态只是“用嘴紧缩”。加息将维护美联储公信力，但非特朗普政府所愿；美伊冲突谈判仍陷僵局，美国拒绝重回6月谅解框架，伊朗暂时宣布不了全面胜利；国内地产政策调整，个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年。
可见市场矛盾仍在美国到底加不加息；霍峡能否通航，但今天盘面表现，商品均有“捂不住”的上涨迹象。
近期舆论上，巴克莱警告称“下一场商品冲击正在成形”；汇丰发出"缓冲储备正在迅速耗尽"的预警，并指出全球粮食冲击风险正在酝酿；瑞银则明确建议客户为商品上行周期进行仓位布局。等等。“危机论”告一段落，牛市论明显抬头。
我们来捋一下。
能化、黑色、农产品均有所启动原油
美伊依然高度对峙，今天特朗普“哈尔克岛被炸得粉碎”配AI图的推文，直接推升了原油。伊朗此前称与阿曼就霍尔木兹海峡通行安排达成谅解，但不急于重新开放海峡。高盛表示，波斯湾石油出口已恢复至战前约三分之二。呈现供给硬约束、需求结构性分化和宏观预期的叠加。地缘冲突导致供应缺口预期，北半球夏季需求旺季推升需求，美联储鹰派及地缘缓解限制上行空间。区域结构上，亚太市场供应紧张程度高于欧美。值得关注的是，特朗普称与委内瑞拉达成“史上最大石油交易”协议，称获逾650亿桶储量“多数控制权”，将用委油补充美战略油储；整体而言，原油大概率高位震荡。建议保持谨慎，持续关注美伊局势演进及霍尔木兹海峡实际通航流量变化。
化工
今天随着特朗普的AI轰炸，化工板块很抢眼，上午甲醇和乙二醇领头，后面丙烯，PVC，瓶片和纯苯纷纷打板。液化气，原油，燃油，焦煤，苯乙烯等也纷纷大涨。主要矛盾是成本推升与弱现实博弈。海峡持续不通，平衡表和基差逻辑刚性生效了。低库存+09交割逻辑+金九银十，引爆了低库存如EG、EB、BZ、BU等品种行情，正套随着地缘起伏，但估值矛盾及下游负反馈上升；PX、PTA成本支撑似有减弱，交易供应回升与库存去化放缓，聚酯产量及负荷明显下降，瓶片、短纤减产增加，但如果地缘风云再起，仍会补涨；地缘担心再次支撑了MA，重点跟踪美军实际行动及伊朗到港船期；聚烯烃存有新投产预期，成本驱动削弱，供应虽偏紧但需求支撑有限；PVC受房地产政策+煤炭强势一改颓势，但要看现货跟进程度。
黑色
黑色系板块迎来强势反弹，原料端焦煤疯涨带动板块整体走强，成材彻底扭转前期弱势形态，价格重心全面上移。本轮成材反弹由供给收缩、政策托底、成本抬升三重逻辑共振驱动，原料端双焦大幅领涨，焦炭三轮提涨落地，叠加山西矿难约束本土产能、蒙煤通关量大幅回落，焦煤供给收缩预期继续走强。但我们也要看到整体的供需双弱，反弹高度受限，低多但不追多。若终端需求复苏乏力、现货成交持续偏弱证伪旺季，高位估值风险积聚，警惕焦煤变盘，并关注铁矿的空配机会。
农产品
有一篇文章的标题很吓人，“错过了科技股！不能再错过农产品！”有说，据国家气候中心最新预测，当前赤道中东太平洋海表温度持续升高，预计将于2026年11月至12月前后达到峰值，形成一次超强厄尔尼诺事件，大概率成为有观测记录以来最强的一次。当气象学家和券商分析师同时在说“有记录以来最强”，市场不可能无动于衷。并有人归纳，高确定性减产品种包括橡胶、棕榈油。我们已经看到，厄尔尼诺预期导致的减产担忧，推高了棕榈油、豆粕、白糖、橡胶等品种。农产品价格的重新抬头将直接向全球消费者通胀施压，进而对央行货币政策及主权债券收益率产生重要传导。笔者观察领域在工业品，农产品作为一个价格线索观察。超级厄尔尼诺将推升通胀，反向传导工业品成本。
贵金属和有色
最后来聊去年的优等生。去年贵金属、有色及新能源、股指表现较好，暴涨之后，今年相对温和了。受PCE数据显通胀黏性影响，市场加息预期快速回升，美债美元指数同步反弹，贵金属承压回落。短线继续关注美联储及8月通胀和就业数据，但似乎长线看涨市场并无分歧。我们除了需要关注中东地缘，还要看到英俄对峙、欧洲政治右翼抬头等迹象。有色由于宏观与产业逻辑交织分化明显。铜、铝等受新能源、AI算力等新兴需求支撑，但传统地产需求偏弱，且部分品种前期高估值存在回调压力；部分小金属受供给硬约束支撑，但高价抑制下游需求。有色的明星是铜，LME注销仓单回升至50%以上，海外炼厂维持减产节奏，国内库存继续去化。我们看到美元走强下压制贵金属，而铜价相对坚挺，铜价易涨难跌格局不变。如果中东地缘缓解，铜油比又将是符合逻辑的交易。
宏观叙事下的复杂基本面2020年疫情后，大宗商品价格展开了时代定价的卷轴，定价核心已不再是供需和库存，而是地缘博弈、极端气候、科技周期和大国贸易政策等外围驱动。甚至再用“见证历史”这个老词，都显得土了。大宗商品外围处于严重不确定状态:
一是地缘政治这种来回反复。这个显现，而不可预测。
二是美联储政策与美债危机，美元信用弱化及“去美元化”趋势，推高黄金、有色等资产价格；而美联储高利率会压制大宗商品需求；
三是AI继续繁荣还是泡沫破裂？破裂将导致需求破坏型通缩，信贷收紧，资本支出下降；繁荣将是通胀性的，将加快AI相关基础设施建设。对大宗商品构成双向风险。
然后我们来看基本面：
供给端
部分传统大宗长期资本开支不足，供给弹性减弱，且存在短期供给扰动，地缘冲突、厄尔尼诺、物流瓶颈等突发因素，及非洲、印尼等矿产国不断提高矿业特许权、出口管制，导致局部供给出现阶段性错配；而部分传统工业品如纯碱、PVC，因其重资产特性，呈现供给增、需求减、库存高的结构性过剩矛盾，我们需要看到反内卷政策的曙光。
需求端
存在新旧经济需求的“K型分化”与宏观衰退预期的矛盾。一方面是旧经济需求收缩，如国内地产投资大幅下滑，导致螺纹、玻璃、纯碱等地产链工业品需求疲软，价格持续承压。一方面是新经济需求扩张，AI数据中心、电网储能、新能源、特高压及军工等新实体需求旺盛，拉动铜、铝、锂等工业金属需求。
成本端
工业品上文有所陈述，新登品种货紧价扬，牛市即视感；老登品种成本驱动向上，而需求驱动缺乏，成本传导受阻。而新旧能源价格的抬升，尤其近来柴油等价格高企推高了矿山、农业、航运等全产业链的能源成本，比如农产品价格是“土地成本+柴油+人工+化肥农药”。
所以，地缘事件频发，成本持续攀升，能够成就一轮商品牛市吗？
是否有系统性定价错误？大宗商品市场短期没有确定，似乎可以表述为“新经济的上行”（铜、铝）、“旧经济的反攻”（能化、黑色）及“旧秩序的瓦解”（金银）。价格矛盾表现为，地缘危机热战化、供需结构变化、资源民族主义抬头及金融体系变盘的多重矛盾交织。
这些都是具体原因，是否存在系统性定价错误呢？所谓系统性定价错误，一般指某个商品，或某个板块的商品，价格显著全面脱离长期边际成本中枢。微观上看，微薄的利润必有可憎的基本面，而丰厚的利润需要平衡表的支持；而宏观上，估值要结合驱动一起判断。
钱足够多
我们看到了全球货币超发和债务危机，主要经济体面临数十年累计的，天文数字般的政府债务，我们看到美、日、英、法、韩等经济体，同步拉升超长端国债收益率，多国长债收益率创下十几年、甚至几十年新高。
所以，暴走的全球货币发行量，能成就一轮滔滔商品牛市吗？
一般而言，货币发行量本身更多是放大器，不是单独的决定性因子。如果实体经济收入、终端消费没有同步扩张，将形成货币幻觉与真实供需间的裂口。如果货币宽松+需求修复，尤其是美元降息周期重启，大宗商品的上涨逻辑会更为顺畅。从平稳发展角度，主要经济体债务高位，财政赤字常态化，通胀中枢温和抬升，大宗商品作为硬资产，大概率继续延续新旧经济指引，表现分化甚至继续K型分化；不幸的时，我们还看到了，多国并存在国家债务、企业债务、家庭债务三高，经济抗风险能力极弱。从潜在流动性危机而言，大宗商品又必将面临波动风险。
多空因素
多头驱动因素包括美伊冲突长期化、资源民族主义激烈抬头、 超级厄尔尼诺、AI持续繁荣；空头驱动因素包括AI泡沫破裂、美元被迫加息、中美贸易战重启等。多头大多是中长期结构性变量，空头更多是尾部情景变量。正所谓，天地混沌，阳清为天，阴浊为地，一日九变。在这旧秩序正在瓦解、新秩序尚未建立的时候，这不是研判，是整个市场都在走一步看一步。
所以，黑天鹅事件频发背景下，会突然终结商品牛市吗？
有没有已经充分交易长期趋势，即把去美元化、AI 远期需求等潜在驱动，已经提前price‑in呢？其实这在股市中反应更加明显，即所谓的AI泡沫。是否可以理解为，AI泡沫不破，铜继续涨呢？市场是聪明的，我们看到了贵金属和有色板块去年大涨后，正在原地附近等待。
其他因素
比如近期受到争议的尿素定价体系。尿素作为政策市，是难以交易的。
可能涨，也可能跌？中庸的可能
比如，中东、俄乌等地缘冲突不再扩大化，不超过预期，不动用战术核武，不蔓延其他国家和地区；AI 资本开支温和，泡沫争议但不会崩塌；美国通胀黏性，加息或降息节奏均比较缓慢；我国经济温和修复。等等。
这种情况下，商品维持 K 型分化。贵金属高位震荡，铜铝基本面改善，能化随地缘脉冲波动，黑色相对温和，农业品交易厄尔尼诺。叙事溢价不断被现实检验，反复震荡，各个板块都不会出现单边极端行情。有色低多，继续交易AI和新能源，能化、黑色高空，继续交易过剩。
如果市场矛盾不是足够大，回归中庸或是资金休息的方式。
涨的可能（尾部滞胀升级）
美伊冲突长期化，霍尔木兹海峡持续封阻，引发全球化战备竞赛和物资储备；超级厄尔尼诺冲击粮食安全；资源民族主义进一步升级等等。从而宏观与情绪叙事主导，金融资本全面冲击大宗，促使商品整体中枢抬升，贵金属、能源、战略金属甚至农产品大幅走强，进入新一轮大宗商品超级周期，但大涨之后一定会有大跌。跌的可能（流动性危机）如果美国通胀反弹，美联储重启加息；AI 资本开支大幅收缩；贸易摩擦升级，全球制造业快速下行；以及上述债务危机显现。会呈现大宗商品普跌的情形，包括贵金属、有色亦将深度回调。市场普遍预期，在当下价格平台基础上，大宗商品是比较难深跌的。而学者高志凯等人的观点，倾向于危机的不可回避。
结论是可能涨，也可能跌，还可能是震荡？即便是一轮商品牛市，操作也不会是非常流畅的。
所以，节奏和方向一样重要？多空或是一家人？这是或许是正解。鉴于期货合约的时间限制，无论观点如何，策略上仍是建议分断切块去做。剧烈波动下，活着最重要。比如花旗一份报告认为，黄金短期可能再跌15%-20%，此后价格可能翻倍。
我们应该如何应对“牛来”呢？贵金属直接承接货币债务叙事，中长线看涨；有色、新能源（包括旧能源）会讲述货币重估，叠加供给故事，中长线看涨；能化、黑色更多是被动传导成本。能化商品的短缺是暂时的，松开卡住霍峡的脖子，回归过剩预期会比较迅速，长期看能化商品的牛市需要看到出清；短线贵金属、有色更需要关注美联储加息预期；黑色板块在地产、人口拐点下，难言牛市。
能化是近期的明星板块，尤其需要紧密关注地缘局势。地缘不缓解，霍峡不通航，近月基差回归、正套及软逼行情就不会结束。交易逻辑归为霍峡，但整体旺季成色不足，中长线仍会回归日常供需逻辑。所以，行情的延续性不确定因素很强，游戏随时嘎然而止。地缘缓解前，能化板块仍是正套格局，顺势正套及短多，符合逻辑；鉴于其产能周期及下游负反馈，继续认为向上是楼梯，向下是滑梯，亦可等待地缘缓解后的15反套和01空头机会。而逢地缘缓解空油，或多铜空油，是符合逻辑的策略观察方向。还需关注，如果中东地缘局势恶化，油价继续上行，会推高美联储加息预期。
所以，等待就是一种交易。无论多空，好价格很可能是等出来的。在这怪诞的世界，产生怪诞的价格，是符合逻辑的。至于当下是不是商品牛市，这不是最重要的事情。
来源：对冲投研
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